Предыдущая Оглавление Следующая
Вернемся к бухгалтерскому учету на примере компании See's. В связи с приобретением корпорацией Blue Chip компании See's за цену на 17 млн. долл. больше стоимости материальных активов последней, необходимо было добавить данную сумму как гудвилл See's в активы компании Blue Chip и проводить ежегодные отчисления в размере 425 000 долл. от ее прибыли на протяжении 40 лет, чтобы амортизировать этот актив. К 1983 г. спустя 11 лет таких отчислений величина этого актива снизилась с 17 млн. долл. до приблизительно 12,5 млн. долл. В то время Berkshire принадлежало 60% Blue Chip и соответственно 60% See's. Следовательно, в бухгалтерском балансе Berkshire отражалось 60% стоимости гудвилла компании See's, что составляло примерно 7,5 млн. долл.
В 1983 г. Berkshire выкупила оставшуюся долю компании Blue Chip в ходе слияния, которое должно было проводиться методом покупки, а не методом объединения интересов. Согласно правилам бухгалтерского
учета при покупке компании «справедливую стоимость» акций, которые мы передали (или «заплатили») владельцам Blue Chip, требовалось распределить по чистым активам, полученным от Blue Chip. Эту «справедливую стоимость» вычислили, как обычно, когда публичные компании используют для поглощения свои акции, исходя из рыночной цены переданных акций.
«Купленные» активы составляли 40% всей собственности Blue Chip (как упоминалось ранее, остальные 60% уже принадлежали Berkshire). Цена, которую «заплатила» Berkshire, была выше стоимости полученных, поддающихся учету активов на 51,7 млн. долл., и эту разницу разделили на две части соответственно гудвиллу компании: 28,4 млн. долл. для See's и 23,3 млн. долл. — Buffalo Evening News.
Таким образом, после слияния гудвилл See's для компании Berkshire состоял из двух частей: 7,5 млн. долл., оставшихся после сделки в 1971 г., и 28,4 млн. долл., созданных «приобретенными» 40% в 1983 г. Амортизационные расходы составят приблизительно 1 млн. долл. на следующие 28 лет и 7 млн. долл. на следующие 12 лет (с 2002 по 2013 г.).
Другими словами, разные даты и размеры приобретений стали причиной разной стоимости и соответственно размеров амортизационных отчислений для двух частей одного и того же актива. (Повторяем, что мы не можем предложить более совершенную систему учета. Проблемы, которые необходимо решить, чрезвычайно сложны и требуют независимого решения.)
Но каковы экономические реалии? Во-первых, амортизационные отчисления, которые вычитались как расходы в отчетах о прибылях и убытках каждый год с момента поглощения See's, не являются действительными вмененными расходами. Нам это известно потому, что прибыль компании See's после вычета налогов составила 13 млн. долл. за 20 млн. долл. материальных активов — финансовые результаты, свидетельствующие о существовании экономического гудвилла, имеющего большую стоимость, чем совокупная первоначальная стоимость нашего учетного гудвилла. Другими словами, в то время как учетный гудвилл последовательно уменьшается с момента приобретения предприятия, экономический гудвилл неравномерно, но неуклонно растет.
Во-вторых, ежегодные амортизационные отчисления в будущем не будут соответствовать вмененным издержкам. Конечно, не исключено, что экономический гудвилл See's исчезнет. Но он никогда не уменьшится, даже вследствие кризисов или чего-то отдаленно их напоминающих. Более вероятно, что по причине инфляции гудвилл увеличится в текущих ценах или даже ценах базового периода.
Такая возможность существует ввиду того, что при инфляции истинный экономический гудвилл имеет тенденцию роста номинальной
стоимости пропорционально темпам роста инфляции. Проиллюстрировать этот механизм можно, сравнив компанию типа See's с обычным предприятием. Напомним, что, когда в 1972 г. мы приобрели See's, она получала прибыль в размере 2 млн. долл. на чистые материальные активы стоимостью 8 млн. долл. Предположим, прибыль нашего гипотетического обыкновенного предприятия в то время также составляла 2 млн. долл., но ему было необходимо 18 млн. долл. материальных активов для нормального функционирования. Получая доход в размере 11% на требуемые материальные активы, это обыкновенное предприятие обладало бы ничтожным экономическим гудвиллом или он бы вообще отсутствовал.
Поэтому такую компанию можно было бы продать по цене, равной стоимости ее материальных активов, или за 18 млн. долл. В отличие от этого мы заплатили 25 млн. долл. за See's, несмотря на то, что доход ее был не больше, а «честных» активов вполовину меньше. Может ли малое стать большим, как это видно из стоимости покупки? Ответ будет положительным, даже если ожидалось, что у обоих предприятий будет одинаковая производительность на единицу оборудования, если вы ожидали, как в 1972 г. ожидали мы, длительный период высокой инфляции.
Чтобы понять причины, представьте, как отразится увеличение цен в два раза на деятельности каждой из двух компаний. Им обеим потребуется увеличить номинальную прибыль до 4 млн. долл., чтобы не отставать от инфляции. Кажется, достигнуть этого несложно: нужно продавать то же количество продукции, увеличив в два раза отпускную цену за единицу, и если размер прибыли не изменится, то эта прибыль тоже должна удвоиться.
Но чтобы это осуществить, обеим компаниям придется в два раза повысить уровень своих номинальных инвестиций в материальные активы. Такова экономическая необходимость, обычно вызываемая инфляцией, для всех без исключения предприятий. Удвоение объема продаж соответственно подразумевает немедленное увеличение на счетах «Дебиторская задолженность» и «Запасы». На основные средства инфляция повлияет не так скоро, но это тоже наверняка произойдет Все эти дополнительные инвестиции, вызванные инфляцией, нисколько не повысят норму прибыли. Задачей данных инвестиций было предотвратить крах компании, а не принести дополнительную прибыль его владельцу.
Тем не менее вспомните, что у компании See's было всего 8 млн. доля материальных активов. Поэтому ей пришлось бы дополнительно привлечь 8 млн. долл. в ответ на нехватку капитала, возникшую в результате инфляции. В то же время обыкновенному предприятию понадобилось бы более чем вдвое больше: 18 млн. долл. дополнительного капитала.
После того как все утряслось, стоимость обыкновенного предприятия, имеющего теперь 4 млн. долл. прибыли, возможно, все еще была бы равна стоимости его материальных активов, или 36 млн. долл. Следовательно, его владельцы получили бы только доллар от номинальной стоимости каждого вложенного доллара. (Тот же результат, доллар на доллар, получился, если внести деньги на сберегательный счет.)
В свою очередь, компания See's, прибыль которой также составляет 4 млн. долл., могла бы стоить 50 млн. долл., если оценивать ее, следуя тому же принципу (как это по логике и должно быть сделано), которого мы придерживались на момент покупки. Ее номинальная стоимость составляла бы 25 млн. долл., в то время как владельцы вложили всего 8 млн. долл. в дополнительный капитал. Другими словами, доходность составила бы более 3 долл. номинальной стоимости на каждый вложенный доллар.
Напомним, что при этом владельцы компании наподобие See's ввиду инфляции были вынуждены инвестировать дополнительно 8 млн. долл., чтобы сохранить уровень реальной прибыли. Инфляция наносит ущерб любой компании с низкой долей заемных средств в пассивах, которой необходимы чистые материальные активы для осуществления хозяйственной деятельности (а требуются они практически всем). Компаниям, испытывающим небольшую потребность в материальных активах, инфляция вредит меньше всего.
Без сомнения, многим людям трудно осознать этот факт. На протяжении многих лет в соответствии с традиционной мудростью (где больше традиции, чем мудрости) считалось, что лучшим средством защиты компании от инфляции является наличие природных ресурсов, основных средств и оборудования либо других материальных активов («В Имущество веруем»)*. Но не все так. Предприятия, отягощенные активами, обычно имеют настолько низкий уровень прибыльности, что его едва хватает на покрытие нехватки капитала, вызванной инфляцией, а на реальный рост, распределение доходов владельцам либо поглощение новой компании просто ничего не остается.
В отличие от них многие крупные состояния создавались в периоды высокой инфляции владельцами компаний, сочетающих нематериальные активы с устойчивой стоимостью с использованием относительно небольшой доли материальных активов. В таких случаях прибыли в номинальных долларах должны неизбежно расти, и этих долларов с избытком хватало для приобретения новых предприятий. Этот феномен особенно
ярко проявился в области телекоммуникаций. Компаниям этой сферы требовалось не так много материальных вложений, и все же их торговые марки выдержали испытание временем. В период инфляции гудвилл представляет собой неисчерпаемый дар.
Но это утверждение естественным образом верно для истинного экономического гудвилла. С фиктивным учетным гудвиллом (компаний, грешащих этим, множество) все обстоит совсем по-другому. Когда руководство второпях приобретает предприятие по смехотворной цене, имеет место та же самая бухгалтерская скрупулезность, описанная выше. Поскольку глупость никуда не уходит, она показывается в счете «Гудвилл». Принимая во внимание недостаточную компетентность руководящего состава, гудвилл в этом случае лучше назвать «Негудвилл»*. Какой бы термин мы ни применили, 40-летний ритуал исполнен, а адреналин, полученный при приобретении, заносится на баланс как «актив», словно это поглощение осязаемо.
Если вы придерживаетесь мнения, что обработка бухгалтерских счетов гудвиллом — лучший способ оценки экономической действительности, предлагаю рассмотреть последний вопрос.
Представьте компанию, у которой чистая прибыль на акцию составляет 20 долл. и которая полностью состоит из материальных активов. Далее предположим, что компания пользуется огромной популярностью у потребителей либо ей посчастливилось приобрести несколько крупных телевизионных станций по разрешению Федеральной комиссии по средствам связи. Поэтому она получает огромную прибыль на материальных активах, скажем, 5 долл. на акцию, или 25%. Исходя из такого положения дел, она может продавать свои акции по 100 долл. или даже дороже, а также повысить цену в ходе переговоров по продаже всей компании.
Допустим, инвестор приобретает акции по цене 100 долл. за акцию, причем 80 долл. от этой суммы в действительности приходится на гудвилл (то же самое и в случае приобретения всей компании корпоративным покупателем). Нужно ли инвестору ежегодно отчислять по 2 долл. с акции на амортизацию (80 долл. разделить на 40 лет), чтобы подсчитать «действительную» прибыль на акцию? И если так, то может ли он пересмотреть покупную стоимость акций по данной цене, если «действительная» прибыль на акцию составит 3 долл.?
По нашему убеждению, руководителям, как и инвесторам, следует рассматривать нематериальные активы с двух позиций.
1. При анализе результатов хозяйственной деятельности, т.е. при оценке основных показателей бизнес-единицы, амортизационные отчисления учитывать не следует. Лучшим способом оценки экономической привлекательности предприятия будет анализ величины ожидаемой прибыли от материальных активов без привлечения заемных средств, за вычетом расходов, относимых на прибыль за амортизацию гудвилла. Это также лучший индикатор текущей стоимости операционного экономического гудвилла.
2. При оценке целесообразности поглощения амортизационные расходы также не следует принимать во внимание. Их не нужно вычитать ни из прибыли, ни из стоимости компании. Это означает, что приобретенный гудвилл нужно всегда учитывать по его полной стоимости до какой-либо амортизации. Более того, в стоимость надо включать полную внутреннюю стоимость компании, а не ее балансовую стоимость, независимо от рыночных цен на ценные бумаги на момент слияния и независимо от того, была ли разрешена процедура объединения интересов. Например, сумма, которую мы в действительности заплатили при слиянии с Blue Chip за 40% гудвилла компаний See's и News, значительно превышала 51,7 млн. долл., включенные в баланс. Существующее расхождение обусловлено тем, что при слиянии рыночная стоимость уступленных акций Berkshire была ниже их внутренней стоимости, которая и определила наши действительные расходы.
Те операции, которые кажутся выигрышными с позиции 1, могут потерять ценность, если рассмотреть их с позиции 2. Хорошее предприятие не всегда выгодное приобретение, хотя выгодные приобретения лучше искать среди хороших предприятий.
Когда Berkshire покупает предприятие по цене, превышающей чистую стоимость приобретаемого предприятия, рассчитанную согласно GААР (что обычно и происходит, так как компании, которые мы желаем приобрести, не продаются со скидкой), то величина переплаты должна быть показана в активах бухгалтерского баланса. Существует несчетное множество правил, регулирующих процедуру учета суммы переплаты. Но в целях облегчения понимания сконцентрируемся на гудвиллле — активе, к которому были отнесены практически все переплаты корпорации по приобретенным компаниям. Например, когда мы недавно осуществили поглощение половины компании GEICO, владельцами которой мы ранее не были, учтенный гудвилл составил около 1,6 млрд. долл.
Согласно GААР, гудвилл необходимо амортизировать, т.е. погашать, в течение периода не больше 40 лет. Поэтому чтобы погасить гудвилл
компании GEICO в размере 1,6 млрд. долл., мы будем делать ежегодные отчисления в размере примерно 40 млн. долл. с прибыли.
Соответственно в отношении бухгалтерского учета гудвилл компании GEICO постепенно и равномерно исчезает. Но одно я могу гарантировать — экономический гудвилл, приобретенный нами вместе с GEICO, не исчезнет таким способом. Более того, я глубоко убежден, что экономический гудвилл GEICO совсем не уменьшится, а наоборот, возрастет, и, возможно, весьма существенно.
Я делал подобное заявление в годовом отчете за 1983 г. относительно гудвилла See's Candy, когда использовал эту компанию в качестве примера при обсуждении бухгалтерских аспектов гудвилла. В то время в нашем бухгалтерском балансе стояло около 36 млн. долл. гудвилла компании See's. С тех пор мы проводили ежегодные отчисления с прибыли в размере примерно 1 млн. долл. для амортизации этого актива. В настоящее время гудвилл компании See's в нашем бухгалтерском балансе снизился приблизительно до 23 млн. долл. Другими словами, с точки зрения бухгалтерского учета получается, что See's потеряла значительную часть своего гудвилла по сравнению с 1983 г.
Но экономические факты говорят об обратном. В 1983 г. прибыли компании See's составляли примерно 27 млн. долл. до вычета налогов на 11 млн. долл. текущих оборотных активов. В 1995 г. она получила прибыль в размере 50 млн. долл. всего на 5 млн. долл. текущих оборотных активов. Очевидно, что экономический гудвилл See's существенно увеличился за этот период, а не уменьшился. Также ясно, что компания See's стоит на несколько сотен миллионов долларов больше по сравнению с объявленной балансовой стоимостью.
Конечно, есть вероятность, что мы ошибаемся, но мы ожидаем, что снижение учетного гудвилла компании GEICO будет сопровождаться увеличением ее экономической стоимости. Естественно, так происходило с большинством подконтрольных нам компаний, а не только с See's. Поэтому мы регулярно представляем данные об операционной прибыли таким образом, чтобы вы могли не обращать внимания на любые корректировки, связанные с учетом приобретения по методу покупки.
В будущем мы намереваемся придерживаться подобной политики в отношении скрытой прибыли, перейдя на форму представления, которая избавит эту прибыль от значительных корректировок, связанных с учетом приобретения объектов инвестиций по методу покупки. Мы не станем применять данную политику по отношению к компаниям, балансовая стоимость гудвилла которых невелика, например Coca-Cola или Gillette. Но мы распространим его на компании Wells Fargo и Disney, которые недавно осуществили огромные поглощения и соответственно имеют дело с исключительно большими расходами на гудвилл.
Прежде чем завершить обсуждение данной темы, мы не можем не сделать одно важное предупреждение. Зачастую инвесторов сбивают с пути генеральные директора и аналитики Уолл-стрит, которые приравнивают отчисления за износ к амортизационным отчислениям, только что рассмотренным нами. Но это вовсе не одно и то же. За редким исключением износ представляет собой вмененные издержки, такие же реальные, как расходы на заработную плату, сырье или налоги. Это, несомненно, также верно применительно к Berkshire и практически ко всем другим компаниям, которые мы изучали. Более того, мы не согласны с мнением, что показатель EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации) является достоверным индикатором успешности деятельности компании. Те руководители, которые не считают важным износ и больше внимания уделяют движению денежных средств или EBITDA, склонны принимать неверные решения. Это следует помнить при принятии решения относительно инвестиций.
Предыдущая Оглавление Следующая
Copyright © 2007 Все права защищены.
Разрешается републикация материалов сайта с обязательным указанием
ссылки на
автора материала (указание автора, его сайта) и ссылки
cледующего содержания:
"http://www.books-online.org.ua
БАФФЕТТ ЭССЕ ОБ ИНВЕСТИЦИЯХ, КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСАХ И УПРАВЛЕНИИ КОМПАНИЯМИ"
Пишите:
matvsbit@gmail.com
Сайт изготовлен в UPortal-Studio
при поддержке: Украинского портала